Bonus del ribilanciamento: mito o rendimento extra?

• Livello: Avanzato
• Tempo di lettura: 10 minuti

Ribilanciare è una di quelle buone abitudini che tutti consigliano a chi investe con gli ETF. Ogni tanto vendi quello che è cresciuto troppo, compri quello che è rimasto indietro e riporti il portafoglio ai pesi di partenza. Come mangiare verdura, fa bene, e serve soprattutto a tenere sotto controllo il rischio. Il problema è che, da qualche parte lungo la strada, al ribilanciamento è stata appiccicata una promessa più grande. Non terrebbe solo a bada il rischio, ti farebbe anche guadagnare di più. È il cosiddetto bonus del ribilanciamento. Un po' di verità c'è. Ma il bonus è una bestia molto più sfuggente di quanto il nome lasci intendere, e vale la pena separare i fatti dalle leggende.

Cosa fa il ribilanciamento a un portafoglio classico

Partiamo dal portafoglio più diffuso di tutti, il 60/40, un ETF azionario mondiale e un ETF di titoli di Stato. Sul lungo periodo le azioni di solito rendono più delle obbligazioni, quindi se lasci il portafoglio a se stesso la quota azionaria sale da sola, dal 60 % al 70 %, poi all'80 % e oltre. Il ribilanciamento interrompe questa deriva. A ogni giro taglia un po' di azioni e sposta capitale sulle obbligazioni, che oscillano meno. Detto così, sembra una mossa che sul lungo periodo ti costa rendimento, e storicamente, in effetti, spesso è andata proprio così. Ecco come è andata per un 60/40 di azioni mondiali e titoli di Stato in euro, dal 31 dicembre 2006 al 30 giugno 2026.

Ribilanciamento annuale contro nessun ribilanciamento (2006–2026)

Il ribilanciamento annuale è costato circa 0,2 punti percentuali l'anno, e il motivo è lineare. Lasciato correre, il portafoglio mai ribilanciato è andato alla deriva fino a un 81:19 tra azioni e obbligazioni, e con quasi tutto in azioni ha cavalcato molto più da vicino il lungo mercato toro partito nel 2009. Ribilanciare, al contrario, ha continuato a tagliare le azioni per riportarle al 60 %, rinunciando a una fetta di quel premio al rischio. La sorpresa è un'altra. Nonostante quella deriva, la strategia 60/40 tenuta sotto controllo ha ridotto la volatilità di appena 0,15 punti, e ha persino sopportato una perdita massima leggermente peggiore. Qui sì, chi ribilanciava è stato sfortunato. Durante la crisi finanziaria del 2008 a crollare erano le azioni, mentre le obbligazioni tenevano. Il ribilanciamento di dicembre 2008 ha riportato capitale sulle azioni poco prima che toccassero il fondo, a febbraio 2009. Le azioni erano effettivamente a sconto e col senno di poi quell'acquisto ha pagato. Ma sul momento vuol dire che il portafoglio ribilanciato aveva più azioni proprio nel punto peggiore della crisi, e per questo ha segnato una perdita un filo più profonda di quello lasciato fermo. Da allora le azioni hanno viaggiato con volatilità contenuta e non sono più state punite da un crollo paragonabile al 2008, mentre le obbligazioni hanno preso una bella botta nel 2022. Il risultato è che su questo 60/40, negli ultimi vent'anni, il ribilanciamento non ha regalato nessun bonus di rendimento e non ha nemmeno ridotto il rischio in modo sensibile. Attenzione però, su vent'anni diversi la fotografia cambierebbe. Se chiudessimo il confronto con la crisi del 2008, ad esempio, il verdetto si ribalterebbe. Conta molto dove cadono i grandi crolli lungo il tuo percorso e che strada precisa prendono i mercati. Ci torniamo.

Da dove nasce l'idea del bonus, il freno della volatilità

Eppure la radice del bonus è reale, e parte da un fenomeno con un nome tecnico, il freno della volatilità (in inglese volatility drag). Immagina un ETF che un anno sale del 50 % e l'anno dopo scende del 50 %. La media aritmetica dei due rendimenti è 0 %, quindi verrebbe da dire che sei in pari. Non è così. L'ETF perde soldi, perché le oscillazioni si mangiano una parte della crescita composta.

Come il 50 % in su e il 50 % in giù ti lasciano in perdita

Il +50 % del primo anno porta 100 euro a 150. Ma il -50 % del secondo anno morde un capitale ormai più grande, e da 150 scendi a 75. L'ETF guadagna 50 euro e poi ne perde 75. Più sono ampie le oscillazioni, più pesante è il conto, qui l'ETF perde il 13,4 % l'anno su due anni. Proprio perché il freno dipende dalle oscillazioni, l'occasione è questa, costruire un portafoglio diversificato che oscilli meno dei singoli pezzi che lo compongono. Così si riduce il freno della volatilità, e un portafoglio ribilanciato con regolarità può arrivare a crescere più in fretta della media dei tassi di crescita dei suoi componenti presi uno per uno. I ricercatori lo chiamano rendimento da diversificazione. In uno studio del 2011, Willenbrock sostiene che quel rendimento in più lo si incassa proprio ribilanciando.

Il demone di Shannon, quando ribilanciare crea rendimento

A spiegare il meccanismo è un esperimento mentale attribuito a Claude Shannon, uno dei padri della teoria dell'informazione. Immagina un titolo che a ogni periodo o raddoppia o si dimezza, con la stessa probabilità, come il lancio di una moneta. Sembra un affare, perché in media sei in guadagno. Ma se lo compri e lo tieni e basta non vai da nessuna parte, un raddoppio e un dimezzamento ti riportano al punto di partenza. Parti da 100, il titolo raddoppia e vai a 200, poi si dimezza e torni a 100. Due mosse spettacolari per restare fermo dov'eri. Adesso prova a fare una cosa diversa. Metti metà dei soldi nel titolo e metà in liquidità ferma, che rende 0 %. Alla fine di ogni periodo ribilanci, cioè rimetti i due pesi a metà e metà.

Mezzo titolo volatile e mezza liquidità, ribilanciati ogni periodo

Il trucco sta tutto nel punto di svolta. Dopo il primo periodo il titolo è volato da 50 a 100 e il totale è salito a 150. Ribilanciare vuol dire vendere un pezzo di quello che è cresciuto e parcheggiarlo nella liquidità, così torni a 75 e 75. Hai messo al sicuro una fetta del guadagno proprio mentre il titolo era in alto. Poi arriva il crollo. Il -50 % del secondo periodo morde solo i 75 rimasti nel titolo, che scendono a 37,5, mentre gli altri 75 in liquidità non si muovono. Chiudi a 112,5, cioè avanti del 12,5 %, invece di tornare in pari come chi aveva tenuto solo il titolo. In fondo il ribilanciamento non fa che comprare basso e vendere alto in automatico, e così trasforma le oscillazioni del titolo da nemico in alleato. Ripeti il ciclo all'infinito e quel 12,5 % ogni due periodi diventa una crescita composta di circa il 6,1 % a periodo, da due ingredienti che da soli non crescono per niente. (Il conto secco è 1,50 × 0,75 = 1,125 a ciclo.) Questo è il bonus del ribilanciamento che sembra tirare fuori rendimento dal nulla, ed è noto come il demone di Shannon. Va anche meglio quando due titoli di questo tipo si muovono in modo indipendente l'uno dall'altro. Ribilanciati metà e metà a ogni periodo, il portafoglio raddoppia se salgono entrambi, si dimezza se scendono entrambi e cresce del 25 % se uno sale e l'altro scende. La crescita composta sale così a circa l'11,8 % a periodo. Nessuna magia, però. Il ribilanciamento vende in modo sistematico un po' del titolo scattato in avanti e compra quello rimasto indietro. Siccome i due si muovono in modo indipendente e il vincitore cambia di continuo, il portafoglio riduce quel freno della volatilità che erode i rendimenti di chi si limita a comprare e tenere.

Il demone di Shannon nel mondo reale

L'era degli ETF UCITS ha offerto un esempio in carne e ossa del demone di Shannon, nato dall'incrocio tra oro e azioni mondiali negli ultimi vent'anni.

Azioni e oro, ribilanciato e non (2006–2026)

Con l'aiuto del demone di Shannon, cioè del rendimento da diversificazione, un 60/40 di azioni e oro ribilanciato ogni anno ha battuto il 100 % azioni con un margine notevole, 1,19 punti percentuali l'anno. Il 100 % oro ha fatto un pelo meglio del portafoglio diversificato, ma puntare tutto sull'oro è una posizione estrema, non un confronto sensato. E comunque il 40 % di oro dentro il 60/40 non basta da solo a spiegare il salto tra il risultato del 100 % azioni e quello del 100 % oro. La differenza l'ha messa il demone di Shannon. Lo si vede dal fatto che la versione ribilanciata del portafoglio con oro ha battuto quella lasciata ferma, 10,17 % contro 9,54 % l'anno. Il gesto paziente e sistematico di ribilanciare ha ridotto il freno della volatilità e ha alzato il rendimento del portafoglio diversificato.

Cosa serve perché il bonus si presenti

Le coppie di asset che hanno più probabilità di far scattare un bonus condividono tre caratteristiche.

• Alta volatilità. Il bonus cresce con il quadrato della volatilità, quindi raddoppiare la volatilità lo quadruplica all'incirca.
• Bassa correlazione. Se due asset si muovono insieme, non c'è niente da vendere in alto e ricomprare in basso.
• Crescita di lungo periodo simile. Riduce il rischio che il meccanismo del ribilanciamento ti costringa a continuare a dar da mangiare a un perdente cronico.

Il bonus a volte può arrivare anche da un classico mix azioni/obbligazioni. Ma sul lungo periodo gli ETF obbligazionari hanno di solito volatilità e rendimenti attesi molto più bassi delle azioni. Così, in quella coppia, il ribilanciamento finisce soprattutto per cedere crescita azionaria in cambio di stabilità. Il che lascia oro e materie prime come i partner più probabili per incassare un rendimento da diversificazione. Entrambi, storicamente, sono stati molto volatili e poco correlati alle azioni su orizzonti lunghi.

Tutto dipende dal percorso

Abbiamo appena visto che un 60/40 azioni/oro un bonus l'ha incassato (mettendo per un attimo da parte quanto sia rischioso un portafoglio del genere). Un 60/40 azioni/materie prime, sullo stesso ventennio, non l'ha incassato, perché le materie prime hanno attraversato un pessimo mercato orso dal 2008 al 2020. Ma se spostiamo l'inizio del confronto alla fine del 2017, quando la lunga serie negativa delle materie prime si era ormai esaurita, allora anche loro mostrano il bonus.

Azioni con oro, materie prime o un mix difensivo (2017–2026)

Su questa finestra il 60/40 azioni/materie prime ribilanciato ogni anno ha battuto il suo gemello lasciato fermo di 0,56 % l'anno. Un bonus sano, anche se il periodo di confronto è lungo appena otto anni e mezzo. E il demone di Shannon ha portato lo stesso portafoglio a mezzo punto dal rendimento del 100 % azioni, 12,14 % contro 12,63 %. C'è un dettaglio che vale la pena notare. Il rendimento per unità di rischio è sempre più alto nei portafogli ribilanciati rispetto a quelli lasciati fermi. In altre parole, in questo periodo il ribilanciamento ha smorzato il rischio senza schiacciare il rendimento, anche se i margini erano piccoli. Guarda infine il portafoglio più diversificato, quello che divide il 40 % difensivo in parti uguali tra oro, materie prime e titoli di Stato. È l'unico che non punta tutto sulla performance futura di un singolo asset di diversificazione, e si è rivelato una buona scelta, volatilità più bassa e rendimento per unità di rischio più alto rispetto al 100 % azioni. Sì, i portafogli carichi di oro sono andati meglio, ma solo perché l'oro è stato l'asset vincente di questa finestra. Non puoi contare sul fatto che ripeta il numero, è un asset troppo lunatico. E nota una cosa, il portafoglio diversificato un bonus vero e proprio non l'ha incassato, perché le obbligazioni hanno perso soldi nel periodo. In pratica, un solo asset debole nel mix ha cancellato quello che gli altri guadagnavano dal ribilanciamento.

Perché il caso del bonus resta fragile

Questo esempio mostra quanto sia traballante l'idea di dare il bonus per scontato. Le tre condizioni di prima (alta volatilità, bassa correlazione, crescita simile) raramente reggono tutte insieme per tutto il periodo in cui tieni il portafoglio. Le correlazioni basse nascondono lunghi tratti in cui gli asset si muovono insieme, e basta che l'oro o le materie prime crescano più lentamente delle azioni sul tuo orizzonte perché il divario si mangi il vantaggio prima ancora che il ribilanciamento entri in gioco. A queste fragilità se ne aggiungono due che prima non abbiamo toccato.

• I trend fanno male. In un trend prolungato il ribilanciamento continua a vendere il vincitore troppo presto, e il portafoglio lasciato correre fa meglio. Il bonus paga di più nei mercati nervosi che oscillano e tornano indietro.
• I costi. Un bonus misurato in frazioni di punto può essere eroso dai costi dei prodotti e dagli attriti delle operazioni. Ma a mordere di più è il fisco. In Italia ogni vendita in guadagno paga l'imposta subito, il 26 % sulla plusvalenza di azioni, oro e materie prime, che scende al 12,5 % solo sulla parte in titoli di Stato dei Paesi white list. Il bonus però vale meno di un punto l'anno, mentre l'imposta colpisce tutta la plusvalenza che realizzi, non solo il bonus. Se per rimettere i pesi a posto vendi una posizione cresciuta parecchio, il 26 % su quel guadagno può superare da solo il vantaggio di un intero anno di ribilanciamento, e in regime amministrato il prelievo è automatico e immediato. Dove puoi, conviene allora ribilanciare con i nuovi versamenti invece che vendendo, comprando l'asset rimasto indietro, così riporti i pesi ai target senza realizzare plusvalenze e senza anticipare tasse.

Resta il punto di fondo. Ribilanciare serve soprattutto a controllare il rischio, e la ragione vera per tenere oro o materie prime accanto ad azioni, obbligazioni ed ETF monetari è la diversificazione. Se poi ti capita di avere in portafoglio asset che danno al demone qualcosa su cui lavorare, prendi il rendimento in più per quello che è, un bonus nel senso più autentico della parola, benvenuto ma non garantito. Se invece sei ancora alla domanda di base, cosa sia il ribilanciamento e come si fa in pratica, partono da lì gli altri due articoli, Che cosa si intende per ribilanciamento di un portafoglio e Ha senso ribilanciare un portafoglio? Ecco 3 modi per farlo. Per tenere sotto controllo i pesi del tuo portafoglio e vedere quando si allontanano dai target, puoi usare il portfolio tool di justETF. Sul fronte dei mattoncini, oro e materie prime in un portafoglio come questi si comprano tramite ETC, mentre per scegliere l'ETF azionario di base trovi tutto in come scegliere un ETF globale.

In sintesi

• Il bonus del ribilanciamento ha una radice reale, il freno della volatilità, ma nella pratica è sfuggente e tutt'altro che garantito.
• Su un classico 60/40 azioni/obbligazioni degli ultimi vent'anni, ribilanciare non ha dato né rendimento extra né meno rischio in modo sensibile.
• Il bonus si presenta più facilmente tra asset molto volatili, poco correlati e con crescita simile, come azioni con oro o materie prime.
• Dipende molto dal periodo, cambia la finestra temporale e il verdetto si ribalta.
• La ragione per ribilanciare resta il controllo del rischio. Qualunque bonus è un effetto collaterale gradito, non l'obiettivo.

Fonti

• MSCI World Total Return Index (EUR)
• iShares euro government bond a media scadenza (indice IBGM)
• Gold Bullion Securities, ETC sull'oro (indice GBSS)
• ETC/ETF materie prime (indice COMG)
• Willenbrock, S. (2011), Diversification Return, Portfolio Rebalancing, and the Commodity Return Puzzle