Comprendere il rischio creditizio legato agli ETF obbligazionari

justETF.com

Perché le obbligazioni non possono mai essere considerate come un investimento sicuro

Comprendere il rischio creditizio legato agli ETF obbligazionari Quanto denaro sareste disposti a prestare a qualcuno se non siete sicuri che vi venga restituito? Non molto, probabilmente. Di sicuro non tanto da mettere a rischio le vostre finanze.

Tutto risiede nella fiducia che è alla base dei mercati obbligazionari. Quanto si può esser certi che uno stato o una società sia in grado di rimborsare quanto prestatogli più gli interessi? La verità è che non si può mai esser certi al 100% che un emittente obbligazionario sia in grado di far fronte a quanto promesso. Non c’è alcuna società di recupero crediti che possa obbligare uno stato a rimborsarvi e una società può aver esaurito la propria liquidità. Questa è la vera natura del cosiddetto rischio creditizio.

Non riuscire a rimborsare gli obbligazionisti per l’ammontare complessivo di quanto dovuto è noto come default, fallimento. Il fallimento può essere catastrofico tanto quanto ritrovarsi completamente sul lastrico. È quanto accaduto nel famoso caso degli obbligazionisti russi nel 1917 quando il governo comunista si è rifiutato di rimborsare il debito del periodo zarista.

Per fortuna, le perdite totali su obbligazioni sono rare e le insolvenze di solito indicano che l’emittente:
  • Non paga interessi in un’unica soluzione o interessi periodici.
  • Non rimborsa il valore facciale dell’obbligazione.
  • Rimborsa l’obbligazione per un importo inferiore al dovuto o più in là nel tempo rispetto a quanto concordato.
Se gli emittenti si rifiutano semplicemente di far fronte ai propri obblighi ogni qual volta lo desiderano, il mercato non funzionerebbe e nessuno sarebbe disposto a prestare denaro. Ciò pone l’onere da parte dei grandi debitori, come il governo britannico, di prendersi cura dei propri obbligazionisti, in quanto esser tagliati fuori dal mercato obbligazionario potrebbe essere un disastro per le finanze pubbliche correnti di uno stato.  

Allo stesso modo, nonostante sia relativamente semplice stimare le probabilità che il vostro migliore amico vi restituisca i soldi, è più difficile stimare quanta fiducia poter riporre in uno stato o una società in relazione ai vostri preziosi risparmi.

 

Il ruolo dei rating creditizi

Il mercato obbligazionario utilizza i rating creditizi per colmare questo divario. Così come si riceve un punteggio sul credito quando si richiede un prestito personale, le agenzie di rating creditizio misurano la capacità dell’emittente di far fronte ai propri debiti.

Rating creditizi bassi equivalgono ad un elevato rischio di default, per questo di solito i creditori richiedono il pagamento di un interesse più elevato come ricompensa per il maggior rischio preso. In particolare, le obbligazioni rischiose sono note come obbligazioni ad elevato rendimento o obbligazioni spazzatura e compongono la cosiddetta classe sub-investment grade nella scala del rating creditizio (si veda qui sotto).

Per contro, le obbligazioni con un elevato rating creditizio offrono interessi più bassi, in quanto sono considerate a basso rischio. L’ultimo gradino della scala della qualità è noto come investment grade che comprende i rating pari o superiori a BBB-.

Così come accade con i voti degli esami, il massimo voto è rappresentato dalle A. Le obbligazioni con rating pari o superiore a AA- presentano una rischiosità minima e sono considerate high-grade investment. I titoli di stato britannici sono attualmente considerati AA-. Il rating massimo è AAA ed è detenuto da modelli di prudenza finanziaria, come la Svizzera e la Germania.

Il rischio minimo comporta però un tasso di interesse molto basso, non ci si può quindi aspettare di ottenere grandi profitti da obbligazioni high-grade.

Chi investe in obbligazioni deve prestare attenzione alle tre principali agenzie di rating: Moody’s, S&P e Fitch.

Il sistema di rating tende ad essere leggermente diverso da agenzia ad agenzia, ma sono tutti piuttosto comparabili. Quando accedete a ETF obbligazionari, potete trovare informazioni sulla qualità creditizia media nel documento informativo e potete compararla ad una scala di rating di una agenzia, come questa fornita da S&P:
 
Rating S&P Categoria Descrizione
AAA Investment Grade Alta qualità. Il debitore classificato “AAA” presenta una capacità di far fronte ai propri impegni finanziari estremamente forte.
AA Investment Grade Punteggio elevato. Il debitore classificato “AA” presenta una capacità di far fronte ai propri impegni finanziari molto forte.
A Investment Grade Punteggio medio alto. Il debitore classificato “A” presenta una forte capacità di far fronte ai propri impegni finanziari, ma ci sono aspetti piuttosto suscettibili agli effetti avversi dei cambiamenti delle condizioni economiche.
BBB Investment Grade Punteggio medio basso. Il debitore classificato “BBB” presenta un’adeguata capacità di far fronte ai propri impegni finanziari. Tuttavia, condizioni economiche avverse o circostanze in mutamento possono molto probabilmente comportare un indebolimento della capacità del debitore di far fronte ai propri impegni finanziari.
BB Sub-Investment Grade
O obbligazioni ad elevato rendimento
O obbligazioni spazzatura
Non-Investment Grade
Caratteristiche speculative, piuttosto speculative. Il debitore classificato “BB” è meno vulnerabile nel breve termine rispetto ad altri debitori a più basso rating. Tuttavia, affronta le principali incertezze correnti ed è esposto a condizioni aziendali, finanziarie o economiche avverse che potrebbero comportare l’inadeguata capacità del debitore di far fronte ai propri impegni finanziari.
B Sub-investment grade
O obbligazioni ad elevato rendimento
O obbligazioni spazzatura
Altamente speculative. Il debitore classificato “B” è più vulnerabile rispetto al debitore “BB”, ma il debitore ha attualmente la capacità di far fronte ai propri impegni finanziari. Condizioni aziendali, finanziarie o economiche avverse pregiudicheranno molto probabilmente la capacità del debitore di far fronte ai propri impegni finanziari.
CCC Sub-investment grade
O obbligazioni ad elevato rendimento
O obbligazioni spazzatura
Rischio sostanziale. Il debitore classificato “CCC” è al momento vulnerabile, e dipende da condizioni aziendali, finanziarie ed economiche favorevoli per poter far fronte ai propri impegni finanziari.
CC Sub-investment grade
O obbligazioni ad elevato rendimento
O obbligazioni spazzatura
Estremamente speculative. Il debitore classificato “CC” è al momento altamente vulnerabile. Il rating “CC” viene utilizzato quando non si è ancora verificato il default, ma S&P Global Ratings ritiene che il default è virtualmente certo, a prescindere dai tempi previsti per il default.
D Sub-investment grade
O obbligazioni ad elevato rendimento
O obbligazioni spazzatura
Default. Il debitore non è in grado di far fronte ai propri impegni finanziari e S&P ritiene che non ci siano le condizioni affinché ciò possa cambiare.

Alcuni fornitori pubblicano anche il dettaglio della qualità creditizia delle singole posizioni detenute dall’ETF nella relativa pagina web.

Le obbligazioni di un paese sono valutate in base ad una serie di fattori, compresi:
 
  • La dimensione e la sostenibilità del debito pubblico
  • La politica economica
  • La competitività economica
  • La stabilità politica
I fattori che vengono presi in considerazione per valutare le obbligazioni societarie comprendono:
 
  • La robustezza finanziaria, ad esempio, la redditività, i flussi di cassa, le valutazioni delle attività
  • Le minacce della concorrenza
  • La capacità del management
  • Le condizioni regolamentari e giuridiche
  • Le prospettive di crescita economica
La maggior parte delle obbligazioni societarie, ma non tutte, ricevono un rating inferiore rispetto a quello dei titoli di stato. Dopo tutto, le società di solito hanno meno probabilità di sopravvivere rispetto agli stati.

Meno ovvio è invece il fatto che diverse obbligazioni emesse dallo stesso debitore possono avere rating diversi, in base ai termini e alle condizioni della singola obbligazione.

Inoltre i rating possono anche cambiare. I titoli di stato britannici avevano il rating AAA prima della crisi finanziaria. Ma nel 2013 il debito pubblico è stato declassificato, in quanto l’indebitamento è salito, ed è stato nuovamente declassificato sulla scia del voto per il Brexit.

 

Rating e rischio

Il grafico qui sotto mostra una chiara correlazione tra bassi rating sui titoli di stato ed elevati tassi di default. Ma ci mostra anche che il sistema di rating non è infallibile.

 

Tassi di default storici sin dal 1993 (orizzonte temporale superiore a 12 mesi)

Tassi di default storici sin dal 1993 (orizzonte temporale superiore a 12 mesi)
Fonte: S&P Global Ratings: 2015 Annual Sovereign Default Study And Rating Transitions


Sebbene si pensi che i titoli di stato AA presentino un rischio minimo, ciò non significa che non vi è alcun rischio. Anch’essi possono andare in default. Ma anche la correlazione tra rating e tassi di default è ben lontana dall’essere perfetta, in quanto a partire dal 1993 i titoli classificati A sono già andati in default più spesso dei titoli BBB.

Infatti, le agenzie di rating hanno subito considerevoli controlli a partire dalla crisi finanziaria del 2008, quando i livelli di default sono saluti repentinamente per alcune obbligazioni con elevato rating. Vale la pena notare che le agenzie di rating sono pagate dagli emittenti obbligazionari per il loro servizio, questo fatto complica ulteriormente il difficile compito di effettuare un giudizio accurato sul rischio creditizio.

Il grafico già ci mostra chiaramente qual è l’andamento generale. Le obbligazioni investment grade sono più sicure rispetto a quelle speculative grade (o sub-investment grade). Inoltre, il tasso di default salta notevolmente a partire dal livello di rating CCC, quando gli emittenti fanno affidamento su circostanze favorevoli per riuscire a stare al passo.

 

Tassi di default cumulativi medi societari globali per diversi livelli di rating (1981-2016)

Tassi di default cumulativi medi societari globali per diversi livelli di rating (1981-2016)
Fonte: S&P Global Fixed Income Research and S&P CreditPro®

Questo grafico mostra, infatti, come le obbligazioni investment grade siano molto spesso più sicure rispetto alle equivalenti sub-investment grade. Ciò è dovuto al fatto che non si deve mai prendere i rendimenti elevati degli ETF sui titoli spazzatura al valore facciale. I tassi di default riducono inevitabilmente il rendimento che riceverete, soprattutto durante i periodi di instabilità quando l’indebolimento del mercato bussa alla porta.

In realtà potete utilizzare i differenziali sui rendimenti offerti dagli emittenti di obbligazioni equivalenti per poter in qualche modo valutare il rischio relativo.

 

Gamma della qualità del credito

Gamma della qualità del credito
Fonte: BlackRock Blog

Ad esempio, come potete vedere nel grafico qui sopra, se un’obbligazione AAA rende il 2,8%, ma un’obbligazione CCC con una scadenza simile rende il 6,7%, il mercato domanderà un rendimento ulteriore del 3,9% per compensare il rischio creditizio aggiuntivo.

Nella maggior parte dei casi il rendimento dell’obbligazione con rischio minimo è pari al compenso richiesto per il rischio di tasso di interesse e per la sua data di scadenza (o rischio temporale). Pertanto, l’ulteriore rendimento non è altro che il bonus offerto per compensare il rischio creditizio che si corre. Questa ricompensa può sembrare allettante, ma si deve accettare il fatto che si ha solo perché si è disposti ad assumersi il rischio creditizio.