Synthetisch replizierende ETFs – Wie risikoreich ist ein Swap-ETF?

justETF.com

Sogenannte Swap-ETFs, also synthetische ETFs, geraten aufgrund ihrer Risiken immer wieder in die Kritik. Im Sommer 2011 haben namhafte Institute wie der Internationale Währungsfonds (IWF), die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) und der Finanzstabilitätsrat (FSB) Warnungen vor ETFs ausgesprochen. Doch wie riskant sind synthetisch replizierende ETFs wirklich?

Synthetisch replizierende ETFs – Wie risikoreich ist ein Swap-ETF? Die Kritik bezog sich zum Großteil auf die synthetisch replizierenden Fonds, sogenannte Swap-ETFs, bei denen die Indexnachbildung über ein Tauschgeschäft (Swap) mit einem Finanzinstitut statt durch direktes Halten der Indextitel erfolgt. Dabei wurden primär die komplexen Konstruktionen und die geringe Transparenz der dadurch beabsichtigten Besicherung kritisiert.

Fakt ist, Swap-ETFs gehen einher mit einem Bonitätsrisiko des entsprechenden Finanzinstituts. Wie groß dieses Risiko sein kann und worauf Sie als Anleger achten müssen, zeigen wir Ihnen im Folgenden.

 

Warum gibt es synthetisch replizierende ETFs?

Swap-ETFs wurden geschaffen, um einen Index effizienter und exakter nachbilden zu können. Gerade bei sehr breiten Markt-Indizes können synthetische ETFs diesen Vorteil für sich nutzen oder manche Anlageklassen-Indizes sogar erst investierbar machen. Ein Beispiel dafür ist der MSCI Emerging Markets Index. Er vereint mehr als 800 Unternehmen aus 21 Ländern in einem Index. Handelsrestriktionen, unterschiedliche Zeitzonen und auch steuerliche Aspekte machen eine physische Replikation dieses Index schwierig. Ein weiteres Beispiel sind Geldmarkt-ETFs. Diese sind ohne synthetische Nachbildung kaum darstellbar.

 

Welche Risiken bergen synthetisch replizierende ETFs?

Der Wesentliche Unterschied eines Swap-ETFs zu einem physischen ETF ist die Einbindung einer dritten Partei, dem Swap-Kontrahenten. Dieser liefert die Performance des zu replizierenden Index gegen ein Entgelt. Das bedeutet, dass die Indexreplikation an den Swap-Kontrahenten übertragen wird. Das Risiko entsteht  dabei durch das Ausfallrisiko des Swap-Kontrahenten (Bonitätsrisiko) für Zahlungsverpflichtungen, die nicht durch Sicherheiten hinterlegt sind.

Das Kontrahenten-Risiko ist laut den UCITS-Richtlinien auf 10 Prozent des Netto-Inventarwertes (NIW), also dem Fondsvermögen, begrenzt. Die Sicherheiten werden dabei auf täglicher Basis zu Marktpreisen bewertet. Erreicht der Swap-Wert den regulatorischen Grenzwert von 10 Prozent, so wird der Swap-Wert zurückgesetzt (Resetting). Nach dem Resetting bestehen keine offenen Forderungen zwischen dem Fonds und dem Swap-Kontrahenten. Die folgende Tabelle zeigt Ihnen beispielhaft die Funktionsweise des Resettings und wie sich dadurch das Bonitätsrisiko eines Swap-ETFs verändert.

 

Wie funktioniert das Resetting eines Swaps?

 
Tag Index Sicher- heiten Swap Wert NIW (NAV)¹ Kontrahenten- risiko Hinweis
1 100 100 0 100 0/100 =0% Mark-to-Market=0%
2 105 100 5 105 5/105 =4,76% Index steigt, Sicherheitskorb bleibt gleich
3 110 108 2 110 2/110 =1,82% Der Sicherheitskorb und der Index steigen
4 115 103 12 115 12/115 =10,43% Kontrahenten Risiko >10%
4 115 115 0 115 0/115 =0% ->wird auf null zurückgesetzt

(1) Nettoinventarwert (engl.: Net Asset Value) = entspricht dem Kurs des ETFs
Quelle: justETF

 

Was aber passiert wenn der Swap-Kontrahent wirklich insolvent geht?

Spielt man die Insolvenz eines Swap-Kontrahenten einmal theoretisch durch, kommt ein Anleger nur zu Schaden, wenn unbesicherte Forderungen gegenüber dem Kontrahenten bestehen. Als Swap-Kontrahenten fungieren in der Regel Großbanken (z.B. Deutsche Bank AG), deren Bonitätsbewertung durch Ratingagenturen wie S&P oder Fitch  für eine objektive Beurteilung der Insolvenzwahrscheinlichkeit herangezogen werden sollte. Dadurch kann die Wahrscheinlichkeit für den Eintritt eines solchen Szenarios besser eingeschätzt werden. Zudem sollten Sie im Hinterkopf behalten, wie sich die gesamte Finanzmarktlage verändern würde, wenn tatsächlich eine dieser Banken ausfallen würde.
 

Abwicklungsprozess bei Ausfall eines Kontrahenten

Ausfallrisiko eines Swap-ETFs
Quelle: justETF
 

Worauf sollten Sie bei der Investition in einen Swap-ETF achten?

Seit der 2011er Kritik an synthetisch replizierenden ETFs wurden deutliche Anstrengungen von Seiten der ETF-Anbieter unternommen, Bonitätsrisiken weiter zu minimieren und die Transparenz zu erhöhen. Parallel läuft ein Verfahren der europäischen Finanzregulierungsbehörde, European Securities and Markets Authority (ESMA), die 2012 mit neuen Transparenz-Regeln aufwarten möchte.

Wir haben für Sie die unterschiedlichen Swap-ETFs zusammen getragen. Diese Informationen sollen Ihnen eine erste Orientierung bei Ihrer Beschäftigung mit Swap-ETFs geben.

 

Unfunded oder Funded Swap-Kontrakt

Die Art des Swap-Kontraktes (Unfunded oder Funded) bestimmt, ob die Sicherheiten innerhalb oder außerhalb des Fondsvermögens gehalten werden. Das beeinflusst im Insolvenzfall die Liquidationszeit der Sicherheiten.

Bei einem Unfunded Swap kauft der ETF ein vom Swap-Kontrahenten definierten Wertpapierkorb ("Substitute Basket") als Bestandteil des Fondsvermögens des ETFs. Die beiden Parteien tauschen anschließend durch einen Swap die Wertentwicklung des Referenz-Index gegen die Wertentwicklung des Substitute-Baskets. Der Substitute-Basket fungiert als Sicherheit und kann problemlos und ohne Zeitverzögerungen im Falle der Insolvenz des Swap-Kontrahenten liquidiert werden.

Bei einem Funded Swap tauscht der ETF mit dem Swap-Kontrahenten Liquidität gegen die Index-Wertentwicklung. Hierbei werden die Gelder der Investoren an den Kontrahenten für die Zeit des Tauschgeschäftes übertragen. Der Swap-Kontrahent hinterlegt für diese Zeit Sicherheiten bei einem Treuhänder. Deshalb gestaltet sich bei dieser Konstruktion die Liquidation der Sicherheiten schwieriger. Maßgeblich ist hier, ob der Sicherheitskorb vertraglich dem ETF zugesprochen wurde, er also rechtlicher Eigentümer ist, oder ob lediglich ein Pfandrecht vorliegt. Im ersten Fall wird die Liquidation in der Regel ohne Verzögerungen vollzogen. Bei einem Pfandrecht muss der Besitzanspruch auf die Sicherheiten eingefordert werden, bevor es zu einer Liquidation der entsprechenden Vermögenswerte kommen kann.

 

Anzahl der Swap Kontrahenten

Swap-Verträge können mit einem oder mehreren Swap-Kontrahenten geschlossen werden. Bei mehreren Kontrahenten verteilt sich das Bonitätsrisiko entsprechend auf mehrere Parteien. Wenn ein Swap-ETF nur einen Kontrahenten hat, ist das oft die Partner-/Mutterbank des ETF-Anbieters.

 

Der Sicherheitskorb (Besicherung)

Der Sicherheitskorb dient dem Anleger im Falle einer Insolvenz des ETF-Anbieters als Sicherheit für die Rückzahlung des investierten Kapitals. Die Sicherheiten sollten deshalb sehr liquide sein.

Oft werden sogenannte Blue-Chip-Aktien (Papiere großer, internationaler Unternehmen) oder Staatsanleihen verwendet. Die einzelnen Anbieter haben hier unterschiedliche Ansprüche an die Liquidität und Art der hinterlegten Wertpapiere. Allerdings ist  die Anrechnung des Wertes von Wertpapieren als Sicherheiten in einem ETF begrenzt, in der Regel auf eine Spanne zwischen 70 und 100 Prozent.

Neben den Bestandteilen ist auch die Höhe der Besicherung relevant. Einige Anbieter besichern durchgehend den gesamten Swap-Wert. Die Übersicherung des Swap-Wertes beträgt in der Regel  zwischen 100 und 120 Prozent, bei täglicher Anpassung der Sicherheiten. Damit können die Anzahl der Resettings und die damit verbundenen Kosten reduziert werden.

 

Resetting-Politik

Die Resetting-Politik des Swap-ETFs legt fest, wann das Kontrahenten-Risiko wieder auf null gesetzt wird. Das geschieht zum Beispiel, indem der Wert des Sicherheitskorbes erhöht oder reduziert wird.

Wie bereits erläutert, geben die UCITS-Richtlinien ein Kontrahenten-Risiko von höchstens 10 Prozent des Netto-Inventarwertes vor. Viele Anbieter setzen diese Schwelle deutlich niedriger und versuchen so das Kontrahenten-Risiko zu minimieren. Es gibt auch Anbieter, die unabhängig von Schwellenwerten in bestimmten zeitlichen Abständen oder im Rahmen der Anteilsausgabe (Creation/Redemption Prozesses) an die Market Maker ein Resetting durchführen. Allerdings erhöhen sich mit steigender Anzahl der Resettings auch die Kosten für den ETF. Deshalb werden Resettings vermieden, beispielsweise indem mit Forderungen gegenüber dem ETF nicht gleich strikt umgegangen wird, da hier faktisch eine Übersicherung des Risikos erfolgt.

 

Swap-Kosten

Die Swap-Kosten sind nicht in den laufenden Gesamtkosten des ETFs, dem sogenannten Total Expense Ratio (TER), enthalten. Diese Ausgaben werden dagegen von einigen Anbietern separat ausgewiesen. Ein Anhaltspunkt für diese Kosten kann auch ein Vergleich der Indexrendite mit der Fondsrendite - bereinigt um den Total Expense Ratio (TER) - sein.

 

Tabellarischer Vergleich der größten ETF-Anbieter

In der nachstehenden Tabelle finden Sie einen Vergleich der größten ETF-Anbieter.

Hinweis: Die Informationen haben wir nach bestem Wissen und Gewissen direkt von den Anbietern und deren Homepages zusammengestellt. Wir können jedoch nicht garantieren, dass diese Daten vollständig, korrekt und aktuell sind. Für genaue Informationen verweisen wir auf die Verkaufsprospekte der Produkte und die Anbieter-Webseiten.
 
ETF-Anbieter Swap-Modell Swap-Kontrahent Häufigkeit
der Swap Zurücksetzung
Übersicherung
des Swap Wertes
(in %)
Amundi Unfunded Swap 1 Kontrahent, Crédit Agricole od. Société Générale Täglich -
ComStage Unfunded Swap 1 Kontrahent, Commerzbank AG bei jeder C/R; mind. 3x Jahr >105%; tägl. Anpassung der Sicherheiten
Credit Suisse Unfunded Swap 1 Kontrahent, i.d.R. Credit Suisse Securities (Europe) Ltd. Täglich -
db X-trackers Unfunded & Funded Swaps 1 Kontrahent, Deutsche Bank bei jeder C/R; Ziel: <5% Swap-Wert (Unfunded) 107,5% - 120% (Funded); tägl. Anpassung der Sicherheiten
ETF Securities Unfunded & Funded Swaps Mehrere Swap-Kontrahenten, Bank of America, Merrill Lynch, Barclays Capital, Citi Bank und Rabobank Int. bei jeder C/R; Unfunded Swaps: Monatlich, Funded Swaps: Täglich >97,5%; tägl. Anpassung der Sicherheiten (Unfunded)
iShares Funded Swap Mehrere Swap-Kontrahenten:RBS, UBS & Credit Suisse bei jeder C/R; Regulär: Monatlich 103% - 120%; tägl. Anpassung der Sicherheiten
Lyxor Unfunded Swap 1 Swap-Kontrahent, Société Générale Täglich -
Source Unfunded Swap Mehrere Swap-Kontrahenten: Merrill Lynch, Goldman Sachs, J.P. Morgan, Morgan Stanley & Nomura bei jeder C/R; Ziel: <4,5% Swap-Wert, Regulär: mind. 1x Monat -
UBS Unfunded/Funded Swap Mix (80/20)¹ 1 Kontrahent, UBS bei jeder C/R; Regulär: mind. 1x Quartal >105%; tägl. Anpassung der Sicherheiten
(1) UBS stellt bis Ende 2012 auf diese Methode um.
Hinweis: C/R = Creation/Redemption (Anteilsausgabe/-rücknahme an Market Maker)
Quelle: justETF Research; Anbieter Homepages, Stand: 30.06.2012


 

Transparenz der Anbieter

Wir haben einige Transparenzkriterien aufgestellt und die größten ETF-Anbieter miteinander verglichen. Die Tabelle zeigt Ihnen, welche Informationen die einzelnen Anbieter auf Ihrer Webseite anbieten.
 
ETF-Anbieter Swap-Wert Zusammensetzung des Sicherheitskorbes Swap-Gebühr
Amundi X X  
ComStage X X  
Credit Suisse X X
db X-trackers X X  
ETF Securities X  
iShares² X X X
Lyxor X X  
Source X X X
UBS X X X

(1) Transparenz erfüllt aufgrund des täglichen Resettings
(2) Aktien-ETFs
Quelle: justETF Research; Anbieter Homepages, Stand: 30.06.2012


 

Fazit

Die Kritik an Swap-ETFs hat Wirkung gezeigt. Die meisten Swap-ETF-Anbieter versuchen bestmöglich, das mit Swaps verbundene Bonitätsrisiko auszuschalten, indem sie das Risiko voll besichern oder gar übersichern. Auch die Transparenz hat sich deutlich verbessert. Im Einzelfall kann sich jeder Anleger anhand der meist sehr aktuellen Informationen auf der Anbieter-Webseite ein Bild machen.

Wem Swap-ETFs trotz aller Maßnahmen weiterhin zu riskant erscheinen, kann gänzlich auf sie verzichten. Unsere ETF Suche bietet die Replikationsmethode des ETFs als Auswahlkriterium an. So kann jeder Anleger sein eigenes ETF-Universum definieren.